微芯生物是第一家在科创板上市的创新药企业,有必要采用rNPV估值。公司核心产品西达本胺已于2014年获批外周T细胞淋巴瘤,另外,公司还有多个西达本胺适应症和两个创新药正在临床阶段。临床阶段药品一旦获批,都有可能带来业绩爆发,但目前对业绩是负贡献,如果仅以PE估值,一方面很难说合理PE多少,另一方面在A股也没有可参考的同类型创新药企业。因此,我们采用国际上较多使用的风险调整净现值rNPV模型,即对每个适应症和药品都分开给予DCF估值,乘以该适应症获批概率,得到rNPV。
   
对各临床阶段药品的最终获批概率的估算:国内没有较好的统计数据。我们参考2003~2011年美国FDA的各阶段临床药品的通过率,并适当上调:一方面,中国创新药me-too居多,获批概率本身就高于美国;另一方面,西达本胺已有外周T细胞淋巴瘤适应症获批,也意味着其他适应症获批概率会大于平均值。
   
我们最终测算,微芯生物核心业务合理价值70.9亿元,加上现金,减去债务之后,权益价值78.8亿元,对应股价19.22元。考虑到我们的假设比较保守,我们采用该价格的90%-110%作为合理估值区间,即17.30~21.14元/股。
   
“科创板溢价”可能使发行价和上市后价格高于我们测算。由于科创板现在企业较少,第一批25家公司上市首日平均涨幅140%,显示出较强的流动性溢价。因此我们认为报价应该按指导价格区间上限报价。
   
风险提示:新药或新适应症上市之后的收入有低于我们预期可能;在研产品有可能不被批准,当前产品单一风险,估值方法风险。